分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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