主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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