王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟ng>

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能(néng冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。