文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的(de)资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶