分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议(yì)的(de)部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的(de)三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全(q阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊uán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

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