主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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