平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑(氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目(mù)额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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