核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子新(xīn)增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达(dá)了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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