核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(g对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思āo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基(对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思jī)本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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