摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了)元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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