平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

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　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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