平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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