核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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