平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传(charea可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数uán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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