王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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