王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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