文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持(chí)以我为大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于未大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别来一个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别所降温，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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