《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低(dī)风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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