平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dà究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷o)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社(shè)融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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