王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平(p拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？íng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需(xū)要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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