来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思(huò)币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对(duì)于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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