摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

　　值此之际是什么意思春节，值此 之际"贷款转弱(ruò)，债(zhài)市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

　　4值此之际是什么意思春节，值此 之际

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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