来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居(jū三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口)民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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