摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放香港区号是多少，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(l香港区号是多少iàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　香港区号是多少>

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 香港区号是多少