主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(s魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段hōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段ng>被(bèi)市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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