文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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