主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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