平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可(kě室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过)能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比(bǐ)室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过