核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)knocked什么意思，knocking什么意思增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖(làknocked什么意思，knocking什么意思i)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　knocked什么意思，knocking什么意思　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资(zī)金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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