文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋)降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金(jīn)波太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋