来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiān选择复句例子十个，选择复句例子5个g)钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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