“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然(rán)就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长13馈赠的意思4.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(f馈赠的意思áng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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