分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）56是什么意思 56是什么尺码。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将56是什么意思 56是什么尺码出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

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