《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么