《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益(yì)过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng云南有哪几个市 云南是几线城市)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核云南有哪几个市 云南是几线城市(hé)心经济学期刊。

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