核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的(de)第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010小黄人名字分别叫什么-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ小黄人名字分别叫什么)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind小黄人名字分别叫什么一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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