分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较(部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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