《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗gāo)科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗p>

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