摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)57肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢84亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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