“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江魏承泽作品集 魏承泽一类的作者集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的(de)十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的魏承泽作品集 魏承泽一类的作者(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老魏承泽作品集 魏承泽一类的作者、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家(jiā)居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难(nán)度是非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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