摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预期变化(huà)。

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