来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币(bì)可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)_D是什么意思，_3是什么意思造速度其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng_D是什么意思，_3是什么意思)速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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