《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同(tóng)丁二醇和丙二醇是不是酒精，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩丁二醇和丙二醇是不是酒精(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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