平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(g奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久òu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(x奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久íng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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