《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒大俄罗斯是资本主义还是社会主义家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与俄罗斯是资本主义还是社会主义前段时间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融(róng)投(tóu)资(zī)，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)俄罗斯是资本主义还是社会主义、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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