分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情(qíng)况(k连云港灌南邮编号是多少uàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(连云港灌南邮编号是多少mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲(连云港灌南邮编号是多少bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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