文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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