来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民(mín)部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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