分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流(liú)动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(x为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果ù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

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