《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系(xì)统性中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥，才能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥